中金公司研报表示，根据人民银行公布的银行家调查问卷，1Q23贷款需求指数78.4创2012年以来新高，其中基建、中小企业、制造业需求较强。历史上中长期贷款增速(包括居民和企业部门)代表的信贷实质需求拐点往往带来银行股50%以上的上涨行情。尽管1季度信贷规模连续超预期，但市场存在对“开门红”成色的质疑，主要由于新增信贷主要来自于基建等政策导向领域、并且贷款低利率环境下存在资金套利行为。但我们认为近期信贷规模连续超预期可能表明信贷需求实质恢复的拐点已经临近，特别是居民信贷需求修复信号较为明确。随着基建持续形成实物工作量、房地产市场持续回暖，民间投资需求也有望在2-3季度出现回升。短期内高股息、低估值的国有大行有望继续重估，3-6个月维度随着经济全面复苏推荐布局优质头部银行。

【资料图】

全文如下

中金：3月金融数据解读

中金研究

央行发布的数据显示，3月新增社融5.38万亿元，大幅高于Wind一致预期的4.4万亿元，同比多增7079亿元，社融存量同比增速10.0%，较上个月上升0.1ppt；新增贷款3.9万亿元，大幅高于Wind一致预期的3.1万亿元，同比多增7600亿元，贷款余额同比增速11.8%，较上个月上升0.3ppt.本文将从宏观和银行角度解读3月金融数据。

宏观：从政策引导迈向内生恢复

虽然有高基数，但3月金融数据同比仍然高增，连续三个月大幅超市场预期。财政货币政策的实际力度非常明显，有力地推动了货币信贷的增长，而且政策的力度暂时还没有明显减弱，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复。我们对经济继续复苏保持乐观态度。除了短期对风险偏好和经济增长的提振之外，这轮货币扩张在结构上也对股市更加友善。

高基数下3月金融数据再次同比高增，各项数据明显超出市场预期。

去年3月新增社融达到4.65万亿元，大幅高于当时的彭博一致预期3.55万亿元，企业信贷明显增长，M2增速单月上升0.5个百分点。因此今年市场对今年3月货币金融数据的同比增幅普遍保守。然而，3月新增人民币贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元，大幅超出市场预期的3.09万亿元，信贷余额同比增速达到12.2%，继续创下2021年9月以来新高。在信贷的带动下，3月M2同比增速达到12.7%，在基数下依然保持了较高的增长水平。虽然3月政府债、企业债净融资同比小幅下降，但是在信贷的带动下，3月新增社融达到5.38万亿元，同比多增7235亿元，社融余额同比增速从2月的9.9%恢复至10.0%。

图表：信贷全面改善，推动3月社融增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3月M2增速与社融增速均上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政货币政策的实际力度非常明显，有力地推动了货币信贷的增长。

从信贷结构数据以及公开的新闻报道来看，货币财政协同支持信贷投放的力度仍然非常强。一是企业中长期贷款增速维持高位，准财政的支持起到了重要的作用，一方面是财政与准财政对于基建项目的支持，另一方面则是对于一些制造业投资项目的支持，政策性银行也起到了非常积极的作用，一个相关的例子是，进出口银行2023年1季度的制造业贷款余额环比增速达到了16%[1]，大幅高于全国信贷余额的1季度的环比增速是5%。

中长期贷款与短期贷款余额增速一同上升，说明政策支持力度没有明显减弱。

从去年3季度以来，出现了非常罕见的短期贷款和中长期贷款增速共振向上的情况，上一次出现这种情况还是在2008年11月-2009年11月，当时中国的短期贷款与中长期贷款都出现了连续的上升。一般来说，中长期贷款增速上升，一般会带动利率上升，同时银行在有限额的额度内会更喜欢投放中长期贷款，因此短期贷款的增速会下降。这次中长期贷款与短期贷款增速共振上升，说明政策并没有明显地提高利率或是大幅收紧贷款额度。

图表：中长期贷款与短期贷款余额增速一同上升说明政策支持力度还没有减弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

在政策的支持下，内生信贷需求可能也已经开始从低点逐步恢复。

3月居民短期贷款与中长期贷款均出现了明显恢复，3月新增居民短期贷款6094亿元，同比多增2246亿元，反映居民消费信贷需求或者个体户经营资金需求的上升。3月居民中长期贷款6348亿元，同比多增2613亿元，与3月地产销售改善的趋势一致。3月居民短期贷款与中长期贷款增速分别达到9.2%与4.8%，虽然仍然处在历史较低水平，但增速已经开始连续修复。

图表：居民短期贷款与中长期贷款余额增速从低点开始改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

内生信贷需求大概率可以进一步恢复，我们对经济继续复苏保持乐观。

从政策角度来看，目前的政策支持力度仍然没有明显的减弱信号，从近期部分新闻报道可以看出[2]，信贷利率可能仍在一个较低的水平、而信贷可得性则非常高，在经济复苏仍在早期阶段的时候，政策可能会继续保持较强的支持力度。从内生动能方面来看，随着政策支持的不断落地，内生信贷需求可能逐步修复，例如房地产部门。从上周(4月3日-4月9日)的数据来看，重点城市推盘量较3月周均值基本持平，去化率继续保持在六成的较好水平，房地产销售进一步展现出温和复苏的特点。

除了短期对风险偏好和经济增长的提振，这轮货币扩张在结构特点上也对股市更加友善。

我们在报告《货币变局重塑市场格局》中指出，中国的货币投放正在经历一轮结构性的变局，以支撑资产价格的私人部门信贷在货币投放中的作用下降，财政与准财政在货币投放中的作用明显上升，去年下半年财政与准财政投放的货币占到新增M2的比重超过42%。从中长期来看，财政投放货币在盈利端有利于实体部门投资回报率的改善，在估值端有助于降低股权风险溢价，对股市更加友善。从理论上来看说，股市与M2的比值可能会逐步上升，目前已经出现了这样的迹象。

图表：中国货币投放正在经历新一轮的变局

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2022年广义财政投放的货币占M2的比例明显上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从沪深总市值与M2的比例来看，A股有配置空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：信贷连续超预期

信贷连续第三个月大超市场预期。3月新增贷款3.9万亿元，同比多增7600亿元，连续第三个月大超市场预期，为2022年以来首次，主要由于：1)企业中长期贷款连续第8个月继续同比多增(多增7252亿元)，主要由于去年7400亿元政策性金融工具推动基建贷款投放持续落地；票据贴现净减少4687亿元，同比少增7874亿元，主要由于实体贷款投放较好、“冲量”需求较低，3月票据利率继续保持稳健。2)居民贷款同比多增4908亿元，2月份以来已连续第二个月保持同比多增(此前连续15个月少增)，其中居民短期/中长期贷款分别同比多增2246亿元/2613亿元，主要由于去年同期低基数以及居民消费、购房回暖。单月新增居民短期贷款为历史最高，除消费恢复以外也由于消费贷低利率刺激需求、银行营销力度加强。

社融同样大幅同比多增。3月社融同比多增7079亿元，主要由于：1)投向实体经济的人民币贷款新增3949亿元，同比多增7195亿元；2)非标融资中，表外票据同比多增1503亿元，主要由于表内票据贴现减少；3)政府债券/企业债券同比少增1052亿元/400亿元，主要由于去年同期高基数以及贷款利率下置换企业债券。

基建实物工作量落地加快。3月新增企业中长期贷款2.1万亿元，连续第8个月同比多增。我们预计基建仍是3月贷款主要投向之一，主要由于7400亿元政策性金融工具配套融资落地。从高频数据看，我们观察到沥青开工率、高炉开工率、水泥发运率等指标均强于去年同期，显示基建实物工作量落地加快。自2022年下半年以来基建类贷款需求指数持续上行，该指标一般领先基建类贷款增速6个月左右，显示今年2季度基建贷款投放仍然有望保持较快增速。

房地产贷款明显回暖。3月新增居民中长期贷款6348亿元，同比多增2613亿元，连续第二个月实现同比多增，主要由于去年同期低基数、及房地产市场回暖。我们观察到近期主要样本城市一手、二手房成交面积分别较去年同期明显回升40%/90%以上。尽管提前还贷仍形成一定拖累，但我们认为房地产市场逐步回暖下提前还贷现象有望减少，对不法贷款中介的专项治理[3]也有望减少经营贷违规置换按揭贷款的行为，存量按揭利率调降的必要性较低(参见《按揭提前还贷影响几何？》[4])。此外，随着银行增加对房企保交楼贷款支持，对公房地产贷款增速也在见底回升。

4月低基数效应下信贷有望继续同比多增。由于疫情影响，2022年4月新增贷款同比少增0.8万亿元，低基数下今年4月信贷有望继续实现同比多增。随着后续信贷需求改善，我们预计后续银行全年信贷投放目标有上调空间。

我们认为信贷实质需求可能已经接近拐点。根据人民银行公布的银行家调查问卷，1Q23贷款需求指数78.4创2012年以来新高，其中基建、中小企业、制造业需求较强。历史上中长期贷款增速(包括居民和企业部门)代表的信贷实质需求拐点往往带来银行股50%以上的上涨行情。尽管1季度信贷规模连续超预期，但市场存在对“开门红”成色的质疑，主要由于新增信贷主要来自于基建等政策导向领域、并且贷款低利率环境下存在资金套利行为。但我们认为近期信贷规模连续超预期可能表明信贷需求实质恢复的拐点已经临近，特别是居民信贷需求修复信号较为明确。随着基建持续形成实物工作量、房地产市场持续回暖，民间投资需求也有望在2-3季度出现回升。短期内高股息、低估值的国有大行有望继续重估，3-6个月维度随着经济全面复苏推荐布局优质头部银行。

风险

经济复苏不及预期，房地产风险继续扩散。

图表：2023年3月信贷社融数据

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷开门红连续3个月大超预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融/信贷增速环比+0.1/+0.3ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1/M2同比增速环比-0.7/-0.2ppt

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民部门重回加杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021年以来居民去杠杆趋势可能扭转

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：企业、居民、政府负债都对社融增速形成正贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：对公贷款增速继续高于居民贷款

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：中长期对公信贷增速继续上行，票据贴现下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：M1-M2剪刀差小幅收窄，预示下半年通胀上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：社融脉冲回升，经济复苏拐点临近

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期票据利率稳中有升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：票据和存单利差显示3月信贷投放较好

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全部中长期贷款增速继续回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23贷款需求明显恢复，贷款供给仍然宽松

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：小微企业、制造业、基建领域贷款需求较好，房地产企业贷款需求一般

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q23中小企业、制造业、房地产行业贷款需求明显改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建占新增对公中长期贷款的比例约为30%-40%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：制造业、建筑业、服务业景气度都有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基建贷款需求持续回升，预示贷款增速保持高增长态势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：工程机械资本开支需求持续回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：3月草根景气度指标表明基建落地效果正在显现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：出口增速仍在下行，对民企贷款需求形成抑制

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民短期贷款增速回升，但社会消费品零售尚未反映

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：按揭利率已经降至历史底部，首付比例仍有下调空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

（文章来源：证券时报·e公司）